USDT会不会爆雷吗?

Published

12:00 AM , Wed September 27, 2023

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最近有传闻称,避险基金正在大规模做空USDT,规模达数亿美元。现在,我们来分析一下USDT可能发生爆雷的可能性。

首先,让我们看看USDT资产储备成分。事实上,所有稳定币发行商的资产储备都类似于货币市场基金,主要包括现金和高品质的短期票券。回顾到2008年,当时最大的货币市场基金Reserve Primary的规模达到了630亿美元,它持有约7800万美元的雷曼银行短期债券,占总资产的仅1.2%。

正是这微不足道的风险敞口导致了市场的恐慌。因为雷曼兄弟破产的消息太过突然,Reserve Primary来不及处理手中的雷曼短期债券。这些债券没有人愿意买卖,也无法准确评估其剩余价值。这使他们无法向投资人保证他们的每份基金仍然价值1美元。

在2008年9月16日,Reserve Primary宣布每份基金只剩下97美分,打破了人们对货币市场基金永远价值为1美元的信念。这导致了现代金融史上投资人恐慌最严重的事件之一。在接下来的两周内,投资人从货币市场基金中撤回了高达1230亿美元的资金。

我们需要回答两个关键问题:

• USDT资产储备的流动性如何?

• USDT是否有可能像2008年的货币市场基金一样,出现超大规模赎回潮?

USDT资产储备主要包括现金和高品质的短期票券,这与货币市场基金相似。然而,关键问题在于这些资产的流动性。如果USDT资产储备无法迅速变现,就可能引发挤兑连锁反应,导致USDT价值下降。

与2008年的货币市场基金类似,USDT是否会出现超大规模赎回潮也是一个重要问题。如果持有USDT的投资人失去信心,纷纷寻求兑换回美元或其他资产,USDT的发行方可能会面临巨大的赎回压力。如果USDT的发行方无法满足这些赎回要求,可能会导致USDT价值下降,引发市场恐慌。

因此要确定USDT会不会爆雷,我们需要仔细监测其资产储备的质量和流动性,并密切关注是否出现大规模赎回潮。这些因素将在未来的发展中决定USDT的稳定性和可持续性。 让我们首先深入探讨第一个问题:USDT(Tether)的资产储备品质。

USDT一直在改善其资产储备的质量。最初,USDT的储备资产中有一半是商业票据(CP),但这一比例逐渐被美国短期国债(T-Bill)所取代。以下是一些关于CP和T-Bill比例的数据:

• 2021年第二季度(2Q21):CP 49%,T-Bill 24%

• 2021年第三季度(3Q21):CP 44%,T-Bill 28%

• 2021年第四季度(4Q21):CP 31%,T-Bill 44%

• 2022年第一季度(1Q22):CP 24%,T-Bill 48%

尽管2022年第二季度(2Q22)的报告尚未公布,但根据Tether技术长paoloardoino的说法,他们在2022年3月之前赎回了约84亿美元的CP。而截至2022年5月,USDT的发行量没有发生显著变化,合理推测他们可能将这部分资金重新配置到其他资产,很可能是T-Bill。这意味着CP的比例再次下降至约13%左右。

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不仅USDT持有的CP品质也一直在提高,评级为3A以上的CP比例持续增加,而3A级别的债券通常被认为相当安全。以下是一些关于CP评级的数据:

• 2021年第二季度(2Q21):3A级及以上CP占比93%

• 2021年第三季度(3Q21):3A级及以上CP占比96%

• 2021年第四季度(4Q21):3A级及以上CP占比98%

• 2022年第一季度(1Q22):3A级及以上CP占比99%

最重要的是,USDT的流动性可以通过大规模赎回来进行压力测试。最近一个多月,USDT已经赎回了约170亿美元,导致其流通总量减少了20%(从830亿美元降至660亿美元)。值得注意的是,其中有约100亿美元的赎回发生在UST(Terra)崩盘和整体市场最恐慌的时期(5月12日至5月15日)。

USDT似乎一直在改善其资产储备品质,并且其流动性在最近的挑战中得到了验证。然而,要完全了解USDT会不会爆雷,我们还需要深入研究第二个问题,即是否可能出现类似2008年货币市场基金的大规模赎回潮。

综上所述,我们可以得知USDT资产储备一直在不断改善,而T-Bill的占比也已经达到了最高水平(到了2022年第二季度,极有可能已经超过了60%)。此外,在过去一个多月里,USDT已经成功应对了短期内大规模赎回的挑战,其流动性甚至表现得比一些银行都要强。

现在让我们转向第二个问题:在极端市场恐慌情况下,是否有可能出现超大规模的赎回潮(例如一周内赎回超过80%的发行量),并导致USDT脱钩?答案是很有可能。大规模赎回要求迅速卖出资产,稍有滑价就可能导致脱钩的问题。实际上,几乎所有的稳定币都难以应对这种情况。如果真的发生这样的超级黑天鹅事件,即使你将资产兑换成USDC等其他稳定币,也可能无法逃脱脱钩风险。

因此更合适的问题是:超级赎回潮发生的可能性有多高?USDT是否可能像2008年的货币市场基金一样,突然被天量赎回压垮?首先,货币市场基金的证券只是一种投资工具,除了利息之外,它们没有其他用途。当投资者信心动摇时,所有投资者都可能想要赎回。但USDT不同,它作为老牌稳定币,其功能已经远远超出了稳定币本身。所有USDT交易对的市场制造商都必须持有USDT才能进行运营(无论是期货合约还是现货市场,这种需求量至少在100亿美元规模以上)。许多场外交易出金渠道,甚至黑市交易都依赖于USDT。

与可能因为信心崩溃而导致“树倒猴散”的货币市场基金不同,USDT有相当大一部分人根本不会(或者说无法)赎回。根据粗略估计,这一比例至少占USDT发行量的20%左右。因此,虽然超级赎回潮的可能性存在,但USDT在面对这种情况时有一些内在的稳定性,因为它已经成为了整个加密市场的不可或缺的一部分。

此外,需要注意的是,USDT的赎回并不是任何人都能申请的,只有经过白名单验证的机构才能直接将USDT兑换成美元。这也导致了在极端市场情况下,USDT不太可能短时间内被大规模兑现,也就不太可能出现大规模的脱钩现象,即使市场情绪异常动荡,也不太可能出现抛售潮。

USDT资产储备中有85%是现金和等价现金,这部分资产可以迅速兑现为现金。而在这85%中,有一半以上是高流动性的T-Bill(美国短期国债)。假设USDT交易对的市场制造商和其他必须持有USDT的机构占总发行量的20%(实际情况可能更高),这些机构不太可能赎回USDT,即使面临不实的恐慌情绪也难以撤回。

剩下的80%流通量如果试图撤回,可能会经历以下过程:

• USDT因抛售压力而短暂脱钩。

• 套利者介入购买USDT,并将其兑换为美元。

只有当第2步的套利买盘不足以抵御第1步的抛售压力时,才有可能导致脱钩情况蔓延,并引发更大规模的恐慌。然而,由于Tether的兑现流程一直运作顺畅,自成立以来没有关闭过,这种脱钩通常都是短暂的。即使像5月12日UST(Terra)崩盘那样的极端恐慌时刻,USDT也只是短暂脱离锚定,价格短暂下跌到0.95美元,很快就反弹回1美元。

不仅有能够直接与Tether进行交易的套利机构会介入,市场中的其他冒险型投机买盘也会加入。就像UST(Terra)一样,有许多根本不打算套利的投机买盘,只是想赌USDT会恢复到1美元。这些买盘让UST的价格坚挺了一周之久,直到最终下跌到0.5美元以下。

综上所述,USDT会不会爆雷?其实爆累机会似乎很低。那些试图做空的避险基金很可能会损失他们的做空成本,但如果他们成功制造出短期的恐慌情绪(例如将USDT价格压低至0.95美元),及时平仓可能会赚取一些利润。

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